عرضههای اولیه فراتر از تأمین مالی، ابزار تخصیص بهینه منابع در اقتصاد هستند + ویدئو
به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، عضو سابق هیات مدیره فرابورس ایران، با اشاره به نبود استانداردهای ارزشگذاری در بازار سرمایه، اتکای بیش از حد به نسبت قیمت به درآمد (P/E) در قیمتگذاری، وجود پدیده کمبرآوردی ارزش شرکتها و برخی تعارضهای موجود در ساختار ارکان عرضه اولیه، بر ضرورت اصلاح سازوکارهای ارزشگذاری و بهرهگیری از تجربیات موفق سایر کشورها برای افزایش کارایی عرضههای اولیه در بازار سرمایه تأکید کرد.
این عضو هیأت علمی دانشگاه خاتم، افزود: «به اعتقاد من اهمیت تخصیص بهینه منابع در اقتصاد از تأمین مالی یک بنگاه بیشتر است؛ زیرا اگر کشف قیمت در عرضه اولیه بهدرستی انجام شود، منابع به سمت شرکتهای کاراتر و کارآمدتر هدایت میشود و این موضوع در نهایت به کاهش هزینه سرمایه در اقتصاد منجر خواهد شد.»
معیارهای پذیرش شرکتها با توسعه بازارهای سرمایه تغییر میکند
پویانفر با اشاره به معیارهای پذیرش شرکتها در بورس و فرابورس گفت: «شرکتی که در یک بورس، چه بازار خارج از بورس (OTC) و چه بورس سازمانیافته، پذیرفته میشود باید معیارهای مشخصی را احراز کند. در بسیاری از اقتصادهای در حال توسعه، معیارهای اصلی پذیرش بیشتر بر شاخصهای مالی مانند سودآوری و میزان فروش استوار است، اما هرچه بازار سرمایه توسعهیافتهتر میشود، معیارهای غیرمالی نیز اهمیت بیشتری پیدا میکنند.»
او ادامه داد: «مباحثی مانند حکمرانی شرکتی، شفافیت اطلاعات و کنترلهای داخلی از جمله شاخصهایی هستند که در بازارهای توسعهیافته نقش پررنگتری در پذیرش شرکتها دارند، در بازار سرمایه ایران نیز روند پذیرش شرکتها به همین سمت حرکت کرده است.»
نبود استانداردهای ارزشگذاری، کیفیت گزارشها را تحت تأثیر قرار داده است
پویانفر ضمن تشریح فرآیند ارزشگذاری شرکتها در عرضههای اولیه، نبود استانداردهای مشخص در این حوزه را یکی از مهمترین چالشهای بازار سرمایه دانست و گفت: «ارزشگذاری شرکتها در ایران منطبق بر استاندارد مشخصی انجام نمیشود و به همین دلیل کیفیت گزارشهای ارزشگذاری نیز از سطح قابل قبولی برخوردار نیست.»
او افزود: «وقتی ارزشگذاریها بر اساس استاندارد مشخصی انجام نمیشوند، طبیعتاً معیار و خطکشی مشخصی نیز برای ارزیابی کیفیت گزارشهای ارزشگذاری وجود ندارد.»
پویانفر با تشریح یکی از روشهای رایج ارزشگذاری، گفت: «در رویکرد درآمدی، جریانهای نقدی پیشبینیشده بر نرخی تقسیم میشود که از آن با عنوان Capitalization Rate یاد میشود. این نرخ حاصل تفاضل نرخ تنزیل و نرخ رشد است.»
عضو سابق هیات مدیره فرابورس توضیح داد: «در اقتصادی که نرخ تنزیل حدود ۵۰ درصد و نرخ رشد ۳۰ تا ۴۰ درصد است، تغییر ۲ تا ۳ درصدی در هر یک از این متغیرها ممکن است در نگاه اول چندان قابل توجه نباشد، اما همین تغییرات جزئی میتواند نرخ سرمایهایسازی را به طور محسوسی تغییر دهد.»
پویانفر ادامه داد: «از آنجا که این نرخ در بازار سرمایه ایران معمولاً حول و حوش ۱۰ درصد قرار دارد، اگر با تغییر ۲ تا ۳ درصدی به حدود ۵ درصد برسد، ارزش یک بنگاه اقتصادی حتی میتواند تا ۲ برابر افزایش پیدا کند؛ موضوعی که اهمیت وجود استانداردهای مشخص در ارزشگذاری را دوچندان میکند.»
سازمان بورس تدوین استانداردهای ارزشگذاری را دنبال میکند
او درباره علت نبود استانداردهای ارزشگذاری در ایران گفت: «در دنیا نیز استانداردهای حسابداری بسیار زودتر از استانداردهای ارزشگذاری تدوین شدند، اما در ایران متأسفانه ورود به حوزه استانداردهای ارزشگذاری تاکنون محقق نشده است.»
پویانفر افزود: «سازمان بورس و اوراق بهادار مسئولیت این موضوع را بر عهده گرفته و استانداردهای بینالمللی ارزشگذاری را ترجمه کرده و درصدد است این استانداردها را دستکم در حوزه بازار سرمایه به اشخاص دارای صلاحیت ارزشگذاری ابلاغ کند.»
او تأکید کرد: «به اعتقاد من، اجرای این اقدام میتواند اتفاق بسیار مثبتی برای بازار سرمایه باشد و کیفیت گزارشهای ارزشگذاری را ارتقا دهد.»
کمبرآوردی ارزش؛ ویژگی مشترک عمده عرضههای اولیه
پویانفر در پاسخ به این پرسش که با وجود نبود استانداردهای ارزشگذاری، عرضههای اولیه تاکنون بر چه مبنایی ارزشگذاری و قیمتگذاری شدهاند؟، گفت:« نهادها و اشخاص دارای مجوز ارزشگذاری، گزارشهای ارزشگذاری را بر اساس تشخیص کمیتههای پذیرش تهیه میکردند. این گزارشها نیز دستورالعمل مشخصی درباره محتوا و کیفیت نداشت و بیشتر بر پایه نظر کارشناسی تهیه میشد و در نهایت کمیتههای مربوط درباره آنها تصمیمگیری میکردند.»
او افزود: «در گزارشهای ارزشگذاری عرضههای اولیه، مشاهده میشود که در عمده موارد با پدیده کمبرآوردی ارزش (Underpricing) مواجه بودهایم؛ موضوعی که البته در سایر کشورها نیز وجود داشته، اما به مرور با اصلاح سازوکارها برای کاهش آن اقدام شده است.»
پویانفرادامه داد: «اگرچه در گزارشهای ارزشگذاری معمولاً از رویکردهای مختلف استفاده میشود، اما آنچه در نهایت مبنای تصمیمگیری ارکان بازار سرمایه قرار میگیرد، عمدتاً نسبت P/E است.»
عضو هیأت علمی دانشگاه خاتم گفت:« با توجه به تفاوت نسبت P/E میان شرکتها و صنایع مختلف، اتکا به یک ضریب برای ارزشگذاری شرکتها، خطای بزرگی محسوب میشود. در طول سالهایی که در ارکان بازار سرمایه و همچنین در جایگاه ارزشگذار فعالیت داشتهام، تجربه نشان داده که در بسیاری از موارد، مبنای اصلی تصمیمگیری همان نسبت P/E بوده است.»
عرضههای اولیه، نشانه پویایی و چشمانداز مثبت اقتصاد
پویانفر در ادامه با اشاره به نقش عرضههای اولیه در بازار سرمایه گفت: «یکی از عوامل اصلی پویایی بازار سرمایه، عرضههای اولیه هستند و زنده بودن بازار سرمایه تا حد زیادی به استمرار این عرضهها وابسته است.»
اوافزود: «افزایش عرضههای اولیه نشان میدهد که چشمانداز اقتصاد روشن است، فرآیند کشف قیمت در بازار بهدرستی انجام میشود، سرمایهگذاران به بازار اعتماد دارند و ساختارها و ریزساختارهای بازار سرمایه از کارایی مناسبی برخوردار هستند.»
به گفته عضو سابق هیات مدیره شرکت فرابورس ایران، هرچه تنوع ابزارها و فرصتهای سرمایهگذاری در بازار سرمایه بیشتر باشد، بازار کارآمدتر خواهد شد. عرضههای اولیه نیز با ورود شرکتهای جدید، تنوع صنایع و مدلهای کسبوکار را افزایش میدهد.
پویانفر با اشاره به شرکتهای حوزه فناوری و اقتصاد دیجیتال گفت:« متأسفانه ورود این دسته از شرکتها به بازار سرمایه آنگونه که انتظار میرفت، پیش نرفته است؛ در حالی که اقتصاد دیجیتال امروز یکی از روندهای اصلی اقتصاد جهان به شمار میرود و حضور این شرکتها در بازار سرمایه میتواند سلایق متنوعتری از سرمایهگذاران را پوشش داده و اقبال به بازار سرمایه را افزایش دهد.»
تقویت حکمرانی شرکتی و کنترلهای داخلی، لازمه موفقیت عرضههای اولیه
او درباره سیاستهای مورد نیاز برای موفقیت عرضههای اولیه در بلندمدت گفت: «حمایت از بازار سرمایه، حمایت از افشای اطلاعات، تقویت سازوکارهای حکمرانی شرکتی و ارتقای کنترلهای داخلی از مهمترین اقدامهایی است که باید دنبال شود؛ زیرا یکی از آثار بلندمدت عرضههای اولیه، نظمبخشی به ساختار شرکتهاست.»
پویانفر در ادامه بر ضرورت اصلاحات نهادی در حوزه ارزشگذاری تأکید کرد و افزود: «چند سالی است که ارزشگذار و متعهد عرضه تقریباً در یک جایگاه قرار گرفتهاند، در حالی که در فرآیند عرضه اولیه ۳ رکن مستقل شامل ارزشگذار، مشاور عرضه و متعهد پذیرهنویسی وجود دارد و هر یک وظایف متفاوتی بر عهده دارند.»
او توضیح داد: «ارزشگذار مسئول انجام کار حرفهای ارزشگذاری است، مشاور عرضه شرکت را برای ورود به بورس آماده میکند و متعهد پذیرهنویسی نیز وظیفه کاهش ریسک حضور سهم در بازار سرمایه را بر عهده دارد.»
این عضو هیأت علمی دانشگاه خاتم با اشاره به استدلال مطرحشده درباره واگذاری همزمان مسئولیت ارزشگذاری و تعهد پذیرهنویسی به یک نهاد گفت: «استدلال این بود که ارزشگذار باید بتواند از ارزشگذاری خود دفاع کند؛ بنابراین مسئولیت تعهد پذیرهنویسی نیز به او سپرده شود. اما نتیجه این رویکرد آن شده که ارزشگذاری به سمت نهادهایی سوق پیدا کرده که صرفاً توان مالی لازم برای ایفای نقش متعهد پذیرهنویسی را دارند؛ در حالی که این موضوع عملاً جایگاه حرفهای ارزشگذاری را تضعیف میکند.»
تجربه ژاپن و کرهجنوبی در اصلاح عرضههای اولیه
پویانفر با بیان اینکه روش غالب عرضههای اولیه در دنیا «بوکبیلدینگ» است، گفت: «این روش در بورس و فرابورس ایران نیز اجرا میشود و در فرابورس با توجه به تخصیص سهام به صندوقهای سرمایهگذاری، مزایا و معایبی دارد. از مزایای این روش آن است که صندوقها به عنوان سرمایهگذاران حرفهای میتوانند در کشف قیمت نقش داشته باشند و همزمان سرمایهگذاری غیرمستقیم در بازار سرمایه نیز تقویت شود.»
او تأکید کرد: «بررسی تجربه کشورهایی مانند ژاپن و کرهجنوبی نشان میدهد آنها نیز با پدیده کمبرآوردی ارزش مواجه بودند، اما در سالهای اخیر اصلاحاتی را در این زمینه اجرا کردهاند. در کرهجنوبی اصلاح رفتار سرمایهگذاران نهادی در دستور کار قرار گرفت و در ژاپن نیز اختیارات متعهد پذیرهنویسی افزایش یافت تا متناسب با شرایط تقاضا، حتی در دامنه قیمتی بالاتر از ارزشگذاری اولیه نیز امکان عرضه سهام وجود داشته باشد. »
لزوم تعیین دوره نگهداری برای صندوقهای سرمایهگذاری
پویانفر با اشاره به نقش صندوقهای سرمایهگذاری در عرضههای اولیه گفت:« فلسفه تخصیص بیشتر سهام به صندوقها، مشارکت آنها در فرآیند کشف قیمت است؛ اما باید بررسی کرد که آیا امروز صندوقها واقعاً چنین نقشی را ایفا میکنند یا خیر.»
او افزود: «تاکنون گزارشهای تحلیلی قابل اتکایی از صندوقها درباره ایرادهای ارزشگذاری یا مبانی کشف قیمت منتشر نشده است؛ بنابراین نمیتوان با اطمینان گفت که سیاست فعلی به میزان رضایتبخشی موفق بوده است. »
عضو هیأت علمی دانشگاه خاتم پیشنهاد کرد: «اگر صندوقهای سرمایهگذاری از مزیت برخورداری از تخصیص بیشتر یا زودتر در عرضههای اولیه استفاده میکنند، در مقابل باید ملزم شوند سهام دریافتی را برای دورهای مشخص، مثلاً ۶ ماهه یا یکساله، نگهداری کنند. چنین سازوکاری ضمن حمایت از بازار، به کنترل رفتارهای هیجانی، تقویت تصمیمگیریهای عقلایی و افزایش ثبات بازار سرمایه کمک خواهد کرد.»
نظرات کاربران